Hace dos meses analicé en un artículo del Blog la importancia que tiene en economía los conocidos trade-off, es decir elecciones. Entonces poníamos como ejemplo de elección el alfa versus la liquidez.

En este artículo trataré de hacer unas reflexiones sobre otra elección que los compradores de fondos tienen habitualmente que tomar. Dicho trade-off no es otro que elegir entre fondos regulados (normalmente UCITS III) y vehículos menos regulados pero con alta flexibilidad (por ejemplo los hedge funds).

Efectivamente son muchos los selectores profesionales que desean comprar o recomendar fondos de retorno absoluto y que se encuentran ante la elección de un optar por un producto UCITS III o un hedge fund. En los últimos meses, la mayoría de los selectores, sobretodo en países de Europa Continental, ha optado por fondos en formato UCITS III.

Lo relevante no es la decisión final que tome el selector, sino el análisis de las ventajas e inconvenientes que tiene un producto con respecto a otro.

Las IICs menos reguladas (como los hedge funds) tienen más flexibilidad de operar, lo que a largo plazo les debería proporcionar mayor alfa y, por tanto, más retorno.

En cambio, los fondos UCITS III, a pesar de contar con menos opciones para implementar estrategias, y por tanto, menos posibilidades de generar rendimientos, ofrecen mayor protección regulatoria, mayor accesibilidad (pueden ser distribuidos entre clientes minoristas) , en teoría pueden proporcionar mayor transparencia, y sobre todo, generan menor riesgo reputacional a quien los compra.

No hay nada de malo ni es criticable preferir mayor regulación a mayor flexibilidad, únicamente el selector profesional debe ser consciente de la pérdida potencia del alfa que probablemente se produce como consecuencia de dicha elección. En que situación compensa elegir el un producto UCITS III a uno no regulado va a depender de la utilidad que cada selector otorgue a las ventajas de la regulación versus el alfa que produce la mayor flexibilidad.

La pérdida de alfa a causa de la menor flexibilidad, dependerá, a su vez, de las estrategias que utilice un gestor. Algunos CTAs pueden producir en fondos regulados por la normativa UCITS II retornos prácticamente iguales a los de sus tradicionales fondos off-shore. A algunos long short les ocurre lo mismo. Sin embargo, otras estrategias como distressed securities tiene muy complicado su encaje en una carcasa de fondo tradicional, debido a que la regulación no les permite desarrollar de forma eficiente sus estrategias.

En el caso del trade-off entre regulación y flexibilidad, es imprescindible el análisis de cuando añade la flexibilidad y que margen deja la regulación a cada estrategia y a cada gestor en particular para que pueda implementar de manera adecuada su gestión.  

Tras la crisis reciente de los mercados financieros, una de las palabras que se han convertido en mágicas, es la transparencia. Los gestores y vendedores de fondos hablan de que ofrecen alta transparencia, cuando no “transparencia total”. Por otro lado, los selectores y analistas de fondos, dicen exigir un alto grado de transparencia para recomendar o comprar un fondo de inversión.

No hay nada de malo en que la transparencia sea actualmente una condición necesaria (aunque no suficiente) para poder ofrecer un fondo a selectores profesionales. Ceteris paribus es mejor tener más transparencia que menos. No obstante, en muchas ocasiones, desgraciadamente la transparencia se está utilizando como herramienta orientada al marketing, y no como algo que genera realmente valor añadido para los selectores.

En primer lugar la transparencia, por si misma, no ofrece el citado valor añadido. Lo que verdaderamente produce utilidad es procesar, resumir e interpretar la información. Si un consumidor desea saber la calidad de un zumo de naranja envasado, y para ello el productor le ofrece la formula química de dicho zumo, me temo, que para el 99% de los bebedores de zumo, le va  a resultar de nula utilidad. Sin embargo, si se le informa sobre la existencia de azucares añadidos, edulcorantes, conservantes, porcentaje de zumo natural, si la cadena de frío se ha roto durante el viaje, etc…, entonces creo que la información puede ser más interesante.

Con los fondos, en mi opinión, sucede algo parecido. No es relevante tener en un fichero Excel varios cientos de posiciones o trades que hace un determinado gestor, sino que es más importe un buen análisis de sensibilidad de la cartera a ciertos eventos, un concienzudo performance attributtion y una explicación razonable y clara sobre que se puede esperar de un fondo en diferentes situaciones de mercado, y sobretodo, que riesgos se están asumiendo.

Soy un firme partidario de que las gestoras ofrezcan información con cierto detalle de sus carteras y las exposiciones a riesgo (sobre todo aquellos riesgos que no se detectan mediante análisis estadísticos), además de que comuniquen otros aspectos relevantes (cambios de gestor, evolución de patrimonio de los fondos, cambios de estilo de gestión, etc), pero dicha información debe ser, por un lado relevante, y por otro veraz.

La veracidad, aunque se presupone, desgraciadamente no es algo tan obvio. En muchas ocasiones, un cambio de gestor, puede ser “vestido” como que el fondo realmente era gestionado por un equipo amplio de profesionales en base a un proceso de inversión muy definido. En el caso de los hedge funds y fondos de retorno absoluto, la exactitud de la información es aún más relevante, ya que debido a los complejos instrumentos que pueden utilizar, medidas de riesgo como el VaR, o incluso la volatilidad, pueden ser susceptibles de diferentes interpretaciones según su metodología de cálculo.

A pesar de que la transparencia es y será un aspecto clave, dicha transparencia no puede ser sólo una fachada de marketing, sino tiene que tener un fuerte contenido de utilidad y relevancia. En este sentido siempre me gusta recordar un caso extremo, y tal vez único. Los vehículos de Madoff tenían como argumento de venta una total transparencia. Ofrecían periódicamente, y sólo con un pequeño decalaje, las operaciones que realizaban, permitiendo, en teoría, un seguimiento excelente  del producto.

La economía es la ciencia que estudia cómo los recursos escasos se emplean para la satisfacción de las necesidades de los seres humanos. Precisamente a causa de que los recursos de los que disponen los humanos son limitados, muy habitualmente, en economía se estudian lo que se conoce como trade-off, es decir, elecciones que deben hacer los individuos.

El recientemente fallecido economista Samuelson, explicaba en su Manual de economía, cómo un país, que sólo puede producir cañones o mantequilla, se enfrenta a la decisión de cuántas unidades de cada uno de esos bienes desea fabricar. Puede, lógicamente, dedicarse exclusivamente a la producción de cañones, puede también producir sólo mantequilla, o, finalmente, optar por producir una mezcla de ambos

En las finanzas, al igual que en la economía en general, continuamente se plantean decisiones donde hay que elegir. Por ejemplo, un gestor puede decidir comprar más renta variable a costa de reducir la renta fija, o adquirir más deuda privada disminuyendo su exposición a deuda pública.

Otro ejemplo de trade-off es la elección entre alfa y la liquidez. Según la racionalidad económica y financiera, los activos más ilíquidos tiene mayor rentabilidad (tienen alfa sobre aquellos títulos líquidos), obteniendo lo que vulgarmente se conoce como “prima de iliquidez”. La rentabilidad de los fondos de capital riesgo, y en menor medida los hedge funds, se explica porque dichos vehículos se dedican a capturar dicha prima de iliquidez.

Desde hace algo más de un año, muchos inversores profesionales, prefieren liquidez a alfa. Las razones de dicha preferencia son varias, entre las que podemos citar algunas, como la mayor aversión a situaciones donde se produzca un desajuste entre la liquidez que ofrecen a sus clientes y la liquidez de los activos de las carteras (el conocido liquidity missmatch), una mayor aversión al riesgo, una mayor necesidad de activos con valoración frecuente, etc.

A pesar de que algunos inversores piensan que “la liquidez es demasiado cara”, parece que en el futuro próximo los selectores profesionales van a continuar, en líneas generales, prefiriendo liquidez a alfa. Por esta razón, muchos de los gestores de productos de escasa liquidez, están adaptando sus productos para poder encontrar clientes que de otro modo no podrían tener.

En los últimos meses algunos hedge funds han mejorado sus condiciones de liquidez, otros, en cambio, se han incorporado a las llamadas cuentas gestionadas donde los términos de liquidez son habitualmente mejores. Asimismo, desde hace ya muchos meses, algunos productos con alta iliquidez, han salido a cotizar en mercados secundarios bajo diferentes formas jurídicas.

Todas estas medidas, en mi opinión, pueden ser muy positivas, ya que aumentan el abanico de elección del inversor. No obstante, según la teoría clásica, no es posible capturar la prima de iliquidez invirtiendo en activos líquidos, de otro modo el mercado no sería eficiente. En este punto surge la pregunta del millón de euros. ¿Cómo muchos productos consiguen hacer líquido aquello que no lo es y además mantener el alfa? La respuesta es doble:

1. Asumiendo riesgos alternativos. Ejemplos de dichos riesgos es el citado liquidity missmatch o la mayor correlación con los mercados tradicionales y posible descuento sobre NAV en el caso productos cotizados en mercados secundarios

2. Creando híbridos entre liquidez y alfa, es decir, productos que renuncien a un poco de alfa a cambio de un poco más de liquidez (es como dejar de fabricar algunos cañones para dedicar esos recursos a producir algunas toneladas de mantequilla).

En economía se suele decir que no hay “free lunch”. Los inversores profesionales, que no deseen correr riesgos alternativos, deberán seguir eligiendo entre alfa y liquidez o entre una mezcla de ambas. De nuevo volvemos a la economía clásica para explicar las más complejas finanzas.

Antes de 2007 muchos distribuidores de fondos, tanto bancas privadas como canales más masivos, llevaban a gala ofrecer a sus clientes arquitectura abierta, es decir, permitir que a través de su canal los clientes pudiesen adquirir un muy elevado número de fondos de muchas gestoras.

Desde que comenzó la crisis financiera, y en especial desde comienzo del presente año, en muchas ocasiones el concepto de arquitectura abierta ha sido matizado. Actualmente se habla mucho de lo que se denomina comúnmente “arquitectura guiada”. La arquitectura guiada supone que las redes comerciales sólo ofrecen fondos de un número reducido de gestoras. Los fondos vendidos en el modelo de arquitectura guiada suelen ser gestionados por grandes gestoras con elevados recursos.

La arquitectura guiada, frente a la arquitectura abierta, puede representar algunas ventajas:

1. Teórico mejor conocimiento del producto que se vende.

2. Acceso a mejores condiciones económicas, ya que el volumen vendido de fondos se concentra  en unas pocas gestoras.

3. Racionalización de la gama ofrecida al cliente.

4. Simplicidad y ahorro de tiempo.

Ante esta nueva tendencia de concentrar las ventas en unos pocos productos, son muchos los profesionales del sector que se preguntan por el futuro de las boutiques de gestión.

Independientemente de que la arquitectura guiada sea una tendencia que tal vez se consolide durante muchos años, las boutiques de gestión, entendidas como gestores especialistas en un nicho concreto o clase de activos, no sólo no van a desaparecer, sino que tiene un brillante porvenir siempre que los resultados de su quehacer les acompañen.

Es posible que en las redes de comercialización de fondos más masivas o incluso en los canales de distribución dedicados a banca privada, las boutiques, al menos por algún tiempo, no tengan siempre un encaje sencillo. Sin embargo, la distribución no es la única vía para vender fondos. El cliente institucional, como los fondos de fondos o los planes de pensiones, unido a las family offices, continuará adquiriendo gestoras especializadas que añadan valor a sus carteras.

Es necesario remarcar que el contrario que en la distribución, la gestión de fondos de fondos suele llevarse a cabo mediante un proceso bottom-up (en distribución suele ser top-down) por lo que las gestoras especializadas están en una excelente posición para poder competir.

Ante unos mercados financieros complejos, la especialización es recomendable, y por tanto, las gestoras nicho tienen más que justificado su papel.

No obstante, muchos distribuidores de fondos, tanto de banca minorista como privada, puede ver como arriesgado desde el punto de vista reputacional la distribución de fondos de boutiques, a pesar de reconocer las ventajas que estas puedan tener. La solución, en mi opinión, puede venir por la utilización de fondos de fondos. Los gestores de los fondos de fondos podrán añadir a las carteras que gestionan mediante un proceso bottom-up aquellas boutiques que consideren que aportan realmente valor en un determinado tipo de gestión o clase de activo, minimizando el riesgo reputacional por dos vías: adecuado due diligence y evitando la comercialización directa de la boutique al cliente final.

Los días 18, 19 y 20 de noviembre Citywire organizo una reunión en Berlín donde asistieron más de 100 selectores de fondos de inversión de 18 países diferentes. Profesionales de Italia, España, Francia, Alemania, Suiza, Austria, Portugal y otros países europeos estaban representados por gestores de fondos de fondos, selectores de fondos para bancas privadas y responsables de plataformas de contratación de fondos. Asimismo, numerosas gestoras internacionales acudieron para tener reuniones con los selectores de fondos y ofrecerles aquellos productos que consideraron más interesantes.

El evento fue una magnifica ocasión para conocer de primera mano en que piensan actualmente los selectores de fondos y que productos están buscando de cara a 2010. Las conclusiones de la reunión se pueden resumir en los siguientes puntos.

1. La mayoría de los selectores de fondos (el 73% según una encuesta que se realizó a todos los asistentes al evento) consideran que el rally de la renta variable no ha terminado.

2. El 47% de los selectores piensa que la clase de activos que lo hará mejor en 2010 es la renta variable, el 21% opina que será el high yield.

3. Dentro de la renta fija, el 43% considera que los bonos de países emergentes es el tipo de activo más atractivo, frente al 18% que cree que es el high yield, y el 15% que piensa que son los bonos corporativos. Sólo un 1% piensa que en renta fija la clase de activos más atractiva son los bonos gubernamentales.

4. Los productos que para 2010 son más atractivos para los gestores son de dos tipos: productos de renta variable que buscan elevada alfa o invierten en países emergentes, y productos de renta fija con un carry superior a de los tipos de interés sin riesgo.

5. Dentro de los productos de renta variable, las estrellas son los productos europeos o americanos con alto tracking error, además de aquellos que invierten en emergentes. Parece que el tradicional fondo core con tracking error limitado no tiene excesiva demanda entre selectores profesionales.

6. En la renta fija, los productos con más demanda potencial son los bonos de países emergentes, el high yield, los productos de asset allocation de renta fija que traten de batir a los tipos de interés sin riesgo y los bonos convertibles.

7. Los productos de retorno absoluto con formato UCITS III también cuentan con gran interés por parte de los selectores, aunque hasta ahora, la mayoría de los profesionales están esperando para invertir en dichos productos que el track record de los mismos sea más dilatado.

Las demandas de fondos de los selectores reunidos por Citywire se pueden resumir en tres ideas: búsqueda de activos de renta fija para conseguir “luchar” contra los bajos tipos de interés, búsqueda de productos en renta variable de alto valor añadido e interés por los nuevos fondos de retorno absoluto en formato UCITS III.

Durante la mitad de la presente década los monetarios dinámicos se convirtieron, sin duda, en un producto estrella, con el cual las gestoras internacionales consiguieron definitivamente ser un gran participante en la industria de gestión de activos española. Por otro lado, los monetarios dinámicos supusieron el despegue definitivo de los fondos de fondos en nuestro país.

Desde el verano de 2007, cuando ciertos fondos monetarios dinámicos sufrieron caídas en su valor liquidativo, los fondos de fondos monetarios dinámicos han sufrido fuertes reembolsos, y los fondos que se dedican a ese tipo de estrategias (muchos de ellos de gestoras francesas) han sufrido caídas muy significativas en sus patrimonios gestionados.

No obstante, desde hace algunos meses hemos asistido a lo que se puede denominar como la luz al final del túnel para los monetarios dinámicos. Las razones son las siguientes:

1. Algunas gestoras internacionales están empezando a comercializar activamente fondos con baja volatilidad y retornos esperados por encima de los tipos de interés de mercado.

2. Ciertas gestoras nacionales están potenciando (algunas con mucho éxito) fondos de bajo riesgo  y con objetivos de rentabilidad superiores a los tipos de interés de mercado.

En ambos casos, los departamentos de marketing y ventas de las gestoras (nacionales e internacionales) han preferido evitar el nombre “monetario dinámico”, aunque el concepto continúa siendo el mismo.

En un entorno de tipos de interés muy reducidos, como el actual, el concepto de monetario dinámico (llámese comercialmente como se quiera) tiene sentido y es perfectamente viable. A pesar de errores de gestión y venta que se pudieron cometer en el pasado, lo cierto es que si los monetarios dinámicos no existiesen habría que inventarlos. Obtener, a cambio de un poco más de riesgo (volatilidad), mayor rentabilidad, no sólo es deseable, sino factible desde un punto de vista teórico (según la teoría clásica de carteras) y práctico.

El debate, no es el de la bondad de un producto que es demandado por redes comerciales y ahorradores; la clave es conocer como debe ser gestionado dicho producto.

En este momento es complicado adivinar el futuro de la gestión de la nueva generación de monetarios dinámicos, pero cabe esperar que va a tener dos características clave:

1. Especial cuidado en riesgos que no se pueden analizar sólo mediante la volatilidad histórica de un fondo. Estos riesgos son, principalmente, riesgo de crédito y riesgo de desajuste de liquidez (producido por una gran diferencia entre la liquidez de la cartera del fondo y la ofrecida a los partícipes).

2. Es muy interesante el concepto de core-satellite en los monetarios dinámicos. En vez de invertir el 100% de la cartera en activos poco volátiles y algo más rentables que los tipos a corto plazo, puede ser una mejor opción tener una elevada proporción de la cartera en activos monetarios sin riesgo de crédito y con total liquidez, y una pequeña parte en activos de elevada volatilidad y alto retorno potencial, como los hedge funds, los high yield o, incluso, renta variable

Generación Alfa pretende ser un referente en el análisis de la innovación y desarrollo del sector financiero. El objetivo es contar de primera mano las nuevas tendencias del sector y los productos que en cada momento están teniendo mayor éxito a nivel institucional. También tiene como objetivo servir de punto de reflexión sobre la situación del sector del asset management.