¿Es posible obtener una rentabilidad descorrelacionada con los mercados ahora que parece que los mercados de crédito podrían haber corrido demasiado? Aquí os lanzo una: aprovechar la oportunidad que supone el hecho de que los CDS de algunos bancos (se ve muy bien en el caso italiano con ISPIM y Monte) estén por debajo de los del propio Gobierno.

Para capitalizar esta idea, habría que adoptar posiciones largas (vender protección) en el CDS de Italia a 5 años y adoptar posiciones cortas (comprar protección) en los CDS a 5 años de Intesa Sanpaolo IMI y de Monte dei Paschi di Siena.

He aquí la comparativa de los ratings y CDS a 5 años de los bancos italianos versus los estatales:

Algunos empiezan a tener claro que la historia del crédito/high yield es precisamente eso: historia. Que más que “high” ahora es sólo “yield”. El buen ambiente puede durar un mes más porque los bancos americanos cerraron el año en noviembre y los europeos en diciembre y las tesorerías y la cuenta propia de las entidades tienen un nuevo presupuesto de riesgo y un objetivo por cumplir. Dicho esto, es posible que, a partir del final del año chino (principio de febrero), se empezará a frenar y luego no hay mucho más que ganar.

Mientras que 2009 fue un gran año para el crédito y, en menor medida, para los convertibles, 2010 será más proclive a apuestas de valor relativo con posiciones cortas en la curva y a inversiones en divisa emergente así como en bonos convertibles con riesgo de crédito cubierto y como instrumento de volatilidad.

Después de mi salida del “armario” baloncestístico en el último número de esta revista propugnando que el deporte ha marcado mi carrera profesional y ante las múltiples muestras de escepticismo e incluso hilaridad por parte de mis compañeros del sector, me voy a permitir poner un ejemplo muy simple pero muy intuitivo de las similitudes que guarda el deporte con la industria de los fondos de inversión.

Existen muchas teorías sobre la construcción óptima de una cartera de fondos de inversión en base a criterios de diversificación, descorrelación, frontera eficiente… pero al fin y al cabo lo que hace un gestor de carteras de fondos no es muy diferente que lo que hace un entrenador de cualquier deporte colectivo para elaborar su alineación de cara a un partido. Para ilustrar este ejemplo me cambiaré de “acera” al deporte rey en España y os pediré que saquemos el Vicente del Bosque que todos llevamos dentro y reflexionemos en voz alta cómo configuraríamos nuestro once ideal.

Probablemente algo que todos tenemos claro es que poner a los máximos goleadores de las principales ligas europeas en el mismo once inicial no es ni mucho menos garantía de marcar muchos goles, del mismo modo que seleccionar para la misma cartera los fondos número uno del ranking por rentabilidad en 2009 no nos asegura que esa misma rentabilidad se repita en los próximos meses. La presencia de ese central tan tosco que para sacar de banda tiene que agacharse a por el balón porque no la sabe levantar con el pie puede indignar a la afición, pero luego es quien no permite que nadie le supere dentro del área si no es matándole antes. Pues del mismo modo se necesitan fondos en cartera que nadie se explica qué hacen en cartera durante muchos meses, pero cuando más los necesitas son los que te hacen de contrapeso cuando el resto del equipo se hunde. En un equipo hacen falta diestros y zurdos, jugadores bajitos y hábiles y otro rápidos y fuertes, en la diversidad y complementariedad está la riqueza del conjunto de la misma manera que en una cartera de fondos necesitas que las fuentes de rentabilidad sean variadas, estables y descorrelacionadas.

Otro tema importante es tanto la estrategia o filosofía estable de juego del equipo como la táctica específica que hay que emplear en cada partido según el rival y resultado. En una cartera de fondos la estrategia a largo plazo debe estar basada en el perfil de riesgo del inversor que vendrá condicionado por elementos propios de su realidad económica (situación de ahorro o desahorro, horizonte temporal de sus diferentes objetivos financieros, cuantía de estos objetivos respecto de su patrimonio…) así como de su actitud psicológica ante riesgo o tolerancia a asumir oscilaciones en las valoraciones a corto plazo frente a la aspiración de obtener mayores tasas de rentabilidad a largo plazo. Luego la táctica para todos los partidos puede variar y en función de la coyuntura y evolución de los mercados habrá que pegar pequeños golpes de timón en la cartera para, sin perder de vista los objetivos marcados, encontrar el mejor camino para conseguirlos. Hay partidos para jugar vistoso y adornarse y otros que hay que asegurar el resultado y ganar aunque sea de penalty injusto.

Para finalizar, los componentes concretos de la cartera dependerán del criterio del gestor y dentro del amplio universo de selección habrá opiniones para todos los gustos y lo que es seguro es que siempre encontrará alguna voz que pida ¡¡¡Raúl selección!!!

PD: Aunque le haya dado un toque “merengón” al post, por mis venas corre sangre “colchonera”, que eso sí que imprime carácter.

Todos, particulares y profesionales, compartimos una preocupación generalizada. Tras meses donde refugiarse en activos gubernamentales y en la deuda de las compañías más sólidas, además de ser un mensaje atractivo en términos de seguridad, ha sido exitoso en rentabilidad y con un nivel de volatilidad mínimo, ahora el panorama es más complejo. Con tipos en mínimos históricos y con los diferenciales nuevamente ajustados la pregunta es lógica. ¿Y ahora qué? ¿Qué puedo ofrecer? ¿En qué invierto la parte conservadora de la cartera?

Sin decir ni mucho menos que hay que salir corriendo de ningún sitio, para tratar de ser útiles, queríamos detallar estrategias complementarias que están empezando a popularizarse en la comunidad inversora.

APOSTAR POR UNA SUBIDA DE TIPOS DE INTERÉS

Idea de Inversión: Los tipos a corto en algún momento no muy lejano tienen que empezar a normalizarse & subir.

El que surjan voces como las del propio Trichet hablando del fin del “quantitative easing” en Europa y las de Geithner o Bernanke, hablando del fin de la recesión y centradas en empezar a deshacer las medidas de emergencia implantadas en la economía norteamericana, hacen pensar que los tipos a 2 años en el entorno del 1% (según semana y lado del Atlántico en el que nos fijemos) pueden estar en zona de mínimos. Además, aunque no se considera la inflación una amenaza inminente, las materias primas continúan su escalada alcista, se empiezan a barajar incrementos fiscales (en varios países entre ellos España) y los indicadores de confianza se recuperan.

Los gestores comienzan a reducir duraciones y la estrategia en concreto es ir tomando posiciones cortas en el 2años. Al mismo tiempo y debido a la complejidad de afinar cuando es el momento exacto para que este repunte de tipos de produzca, lo que están haciendo es asumir algo de duración vía bonos holandeses o en el 5años de la curva australiana (donde comparativamente queda más margen de reducción de tipos dentro de las economías desarrolladas).

Los gestores son conscientes que, para ser un verdadero producto de retorno absoluto, tienen que poner los medios para poder ganar dinero en escenarios de subidas de tipos y por eso podrían llevar a tener duración negativa en el fondo para aportar verdadera descorrelación a las carteras.

BUSCAR OPORTUNIDADES DE VALOR RELATIVO EN CRÉDITO Y BENEFICIARSE DE LAS EMISIONES 100% AVALADAS.

Idea de Inversión: Comienzar a salirse de crédito o a cubrir las carteras y beneficarse de la todavía existente dispersión los diferentes bonos.

No se esperan movimientos bruscos ni el mensaje es de salirse rápidamente de crédito. Es simplemente consecuencia de que los diferenciales de crédito han corrido mucho los últimos meses (especialmente los tramos de Investment Grade en términos comparativos) y a esto se le une que hay una ligera preocupación por los volúmenes emitidos y lanzados a los mercados primarios en comparación con la liquidez de los mercados secundarios.

Por eso es por lo que cubren el riesgo crediticio mayoritariamente en los productos más conservadores y la idea es seguir por esa línea en los productos de riesgo intermedio y alto. Nunca es sencillo ganar dinero en los mercados pero, para que se extienda la visión de los gestores, consideran que “se ha acabado en dinero fácil” en crédito. Siguen encontrando cierto valor en la parte más conservadora de los tramos A y BBB pero en lo que a las carteras de los productos de retorno absoluto se refiere, la estrategia es empezar a salirse y dejar sólo las apuestas de valor relativo.

Mantienen las emisiones corporativas con respaldo gubernamental irrevocable al 100% por ser emisiones muy líquidas y sin riesgo crediticio relevante aunque no lo indique así su diferencial. Es muy importante que para ello dichas emisiones tengan “el respaldo irrevocable del Reino de España, Alemania, Holanda o Dinamarca” y no basta con que sean empresas de “propiedad gubernamental”. Una vez que existe ese carácter claro y explícito de irrevocabilidad del respaldo gubernamental, determinadas emisiones de entidades como Commerzbank, Fortis, ING, CAM, o Caixa Cataluña son asimilables a emisiones gubernamentales. La estrategia exacta es comprar la emisión avalada, cubrirla con futuros sobre la curva swap y quedarte con el diferencial sin riesgo direccional de mercado. Igualmente ocurre al otro lado del Atlántico. No es lo mismo Ginnie Mae que Freddie Mac o Fannie Mae. Aunque ahora mismo las dos últimas ya son propiedad del gobierno, la única que tiene carácter de pago irrevocable es Ginnie Mae. Es un tema posiblemente exagerado pero es para maximizar la prudencia.

Calidad de Crediticia del fondo: AA+.

VUELTA DEL CARRY TRADE.

Idea de Inversión: Aprovechar la debilidad de las divisas con tipos de interés reducidos (dólar, yen, franco suizo, euro) frente a las divisas europeas y países emergentes con tipos más altos.

Los bajos tipos que se están manteniendo en las principales economías desarrolladas y la vuelta de la liquidez está propiciando el retorno de viejas prácticas como la del carry trade. Financiarse en divisas con tipos bajos e ir a buscar aquellas con márgenes más atractivos está impulsando tanto a divisas emergentes (Brasil, Sudáfrica) como a economías consolidadas (Noruega o Australia).

Dentro de que el fondo es muy conservador en lo que a divisas se refiere, la estrategia de estar ligeramente corto en divisas como dólar, euro, yen (entre -1% y -3%) y largos en Brasil, Noruega, Dólar Australiano o Dólar canadiense, está aportando rentabilidad y descorrelación a los distintos productos apoyados además por el buen tono de las materias primas (volátiles pero con una tendencia alcista que dota lógicamente de mucha solvencia a las reservas de los países exportadores de las mismas)

También, en lo que respecta a las estrategias en divisas, la idea es apostar por aquellas que hayan demostrado una mayor solidez en los momentos difíciles. Los países de la Europa continental no euro, especialmente Noruega y en menor medida Dinamarca, tienen unos niveles de endeudamiento bajos, el colchón de las materias primas y un sistema bancario aceptablemente saneado.

UTILIZAR LOS CONVERTIBLES PARA BENEFICIARSE DE LA VOLATILIDAD.

Idea de Inversión: La volatilidad vuelve a estar en precios atractivos.

Los niveles de volatilidad se han visto reducidos significativamente en los últimos meses. Según se iba confirmando la recuperación de los mercados de renta variable, lo que perfectamente se puede denominar como “pánico comprador” o miedo a quedarse fuera de toda la recuperación, ha empujado paulatinamente a los inversores a tomar poco a poco posiciones y a vivir dos trimestres de subidas constantes.

Aunque el consenso es que la tendencia sigue siendo alcista, parece sensato pensar que ésta vendrá acompañada de unos mayores niveles de volatilidad. En breve llega la hora de ver si los indicadores adelantados y las buenas perspectivas se confirman y, las dudas o las tomas de beneficio, pueden salpicar una potencial tendencia alcista. Por lo tanto, la estrategia es utilizar la convexidad de los convertibles, apostar por escenarios más volátiles (ya sean alcistas o bajistas) y por coherencia cubrir dentro de lo posible, el riesgo convertibles (con itraxx main o itraxx crossover según niveles de liquidez y momento de mercado)

COMPRAR PROTECCIÓN POR SI ACASO AHORA QUE ES BARATA.

Idea de Inversión: Invertir en seguros comprados en áreas puntuales del crédito que todavía sigan en problemas y en inflación. Cuando llega la euforia y baja la volatilidad es el mejor momento para intentar salirse de la tendencia y comprar protección en aquellos activos que si pasa algo entrarán nuevamente en serios problemas.

Muchos gestores mantiene los “paraguas” comprados por si llueve en el mercado de locales comerciales americanos (cortos de CMBX), en aseguradoras americanas (vía CDS) y mercado residencial en Reino Unido.

También se sigue pensando que la inflación no será un problema en 2009 pero comprar inflación japonesa a 6 años es atractivo debido a las bajas perspectivas que se descuentan. De llegar la inflación sería desde Asia. Igualmente ha adquirido alguna posición en TIPS.

RENTA FIJA EMERGENTE EN DIVISA LOCAL.

Idea de Inversión: Volver a finarse en los fundamentales de estas economías una vez que han resuelto el motivo por el que se contagiaron de la crisis: Normalización de los flujos de capital a economías emergentes.

Una de las noticias más favorables para el activo es la mejora en los flujos de inversión que salieron huyendo en el 4º Trimestre del 2008 para hacer frente a las marging calls y por pánico. Nuevamente, tal y como refleja la debilidad del dólar, vuelven hacia las economías emergentes. En parte por culpa del carry trade, también apoyadas por el papel de los gobiernos locales pero por una batería de argumentos que a continuación os detallo. Está claro que riesgo en esta estrategia hay (aunque comparativamente con otros activos de riesgo dentro de renta fija, la deuda emergente es la que menos ha recuperado) pero los gestores recalcan lo siguiente:

Las economías emergentes están infinitamente menos endeudadas que los países desarrollados. Son las primeras que piensan seguir reduciendo su deuda en un total de 8 billones de dólares en los próximos meses mientras que los miembros del G7 empiezan a contar por trillones su endeudamiento. La evolución de dichos apalancamientos obviamente dependerá del panorama al que tengamos que hacer frente pero, incluso en el peor de los escenarios (worst-case scenario) los diferenciales son muy claros. Si las cosas se complican los gobiernos del G20 tendrán un nivel de endeudamiento medio de 150% del PIB mientras que las economías emergentes apenas superarán el 40%. Tanto los diferenciales de crédito como las divisas tendrán que recoger esta realidad.

Invertir en deuda emergente en el año posterior a una crisis está especialmente bien pagado, su principal riesgo últimamente se está reduciendo. La falta de liquidez de los bancos europeos y americanos suponía una amenaza importante para las líneas de crédito de las economías emergentes. El repunte de las materias primas, las inyecciones por parte de entidades gubernamentales locales que compensan la falta de capital privado (ver cuadro abajo) y la debilidad (o al menos no fortaleza del dólar) neutralizan el riesgo que más preocupaba en este activo.

Otro de los riesgos que amenazan a las divisas emergentes es la apreciación de dólar. Los trillones de dólares a los que tendrá que hacer frente la economía americana, la necesidad de diversificación de las reservas (altamente concentradas en dólares) y la caída de popularidad del billete verde tras la tempestad (ver líneas de swaps abiertas por Bancos Centrales en la Reserva Federal) invitan a pensar que una apreciación fuerte del dólar es un riesgo poco probable y asumible.

No debemos olvidar que la liquidez de las emisiones en divisas locales y su crecimiento en los últimos años es manifiesto. Los fondos de pensiones y los gobiernos locales son contrapartida en última instancia de este tipo de deuda lo que mejora la liquidez de las mismas. Efectivamente, como es de lo poco líquido que hay entre los activos de riesgo de renta fija, la volatilidad del activo se incrementa pero el riesgo de iliquidez es mucho menor.

Por todo lo anterior y aunque parezca contradictorio, la inclusión de renta fija emergente en divisa local reduce significativamente el riesgo de las carteras y mejora el Sharpe especialmente de carteras de bonos gubernamentales y de crédito de alta calidad. Peso recomendado (5%-20%) según perfiles. El argumento se resume perfectamente en el siguiente interrogante. ¿Cuál es el único activo de renta fija que se comporta bien ante repuntes de materias primas, recuperación del apetito por el riesgo y que sobrelleva escenarios de posible repunte inflacionista?

La semana pasada nos visitó en Madrid Tim Haywood, co-gestor del JB Absolute Return Bond Fund y máximo responsable de los Hedge Funds de Renta Fija. Además de hablar de su posicionamiento y visión del mercado, Tim hizo un magnífico resumen de las lecciones que él y su equipo han aprendido del fatídico mes de octubre del año pasado.

¿Se imagina lo duro que es acertar con una estrategia comprando algún tipo de catastrophy bond y que luego no te pague la contrapartida porque ha quebrado? Estos bonos no son materia de inversión del los fondos UCITS pero conceptualmente sí que sirve para replantear el tratamiento que se hace de las contrapartidas. Leer el resto de esta entrada »

Sería extremadamente útil que los directores de inversión tuvieran en tiempo real los niveles de dopamina de cada uno de los gestores para normalizarlos y ser capaz de saber cuando un gestor está mostrando niveles que demuestran un alto nivel de seguridad en lo que hace, cuando se tocan máximos y el exceso de euforia puede llevar a incrementar las probabilidades de errores o por el contrario cuando esos indicadores muestras niveles de exclusión social o desconfianza. Aunque la idea científicamente no es nada despreciable lo cierto es que la realidad de las gestoras nacionales e internacionales todavía no es esa. ¿En qué medida entonces están dando sus primeros pasos para sacar ventajas de todo lo anterior? Leer el resto de esta entrada »

Para analizar los errores más habituales a lo que nuestra “dimensión emotiva” nos puede llevar. Vamos a seguir la clasificación de James Montier denominada taxonomía de los sesgos, donde identifica cuatro grandes categorías de errores: por auto engaño, simplificación heurísitica o errores en el procesamiento de la información, por estados de ánimo y por influencia social. Leer el resto de esta entrada »

Partiendo del sentido común y de situaciones cotidianas a las que se enfrentan los inversores, iremos demostrando que el análisis financiero convencional ignora como las personas reales (profesionales y particulares) toman las decisiones. Nos guste o no a veces somos irracionales y dicha característica supone una de las mayores ineficiencias y oportunidades en los habitualmente correlacionados y supuestamente eficientes mercados financieros. La dimensión humana de la Psicología Financiera ha generado ya varios Premios Nobel de Economía, como Daniel Kahneman y Edmund Phelps en 2002 y 2006 respectivamente. Además representa desde hace años un campo de innovación y trabajo en entidades de gestión como Julius Baer, JPMorgan o DEKA han empezado profundizar seriamente en ello. Leer el resto de esta entrada »

A LOS PARTICULARES…

No me negarán que cuanto más se informa uno sobre “la crisis”, lejos de tranquilizarse, más miedo le entra. ¿Qué hago con mi dinero? ¿Dónde lo meto? Las dudas sobre como proteger los ahorros de toda la vida no se le van a uno de la cabeza, especialmente cuando con demasiada frecuencia abres el periódico y ves que se derrumba otro gigante financiero. Aunque da vergüenza reconocerlo, la idea de guardar el dinero debajo del colchón o comprar lingotes de oro como sea, se le pasa a más de uno por la cabeza. Es curioso que el pánico llega hasta un punto en el que no nos importa ni la rentabilidad. Uno es capaz de ver como las acciones de toda la vida, esos valores que supuestamente son muy sólidos, caen un 75% y no se fija en algo fundamental. Si mis acciones caen un 75%, o tengo el estómago de invertir más dinero en esos momentos de cataclismo financiero, o no recuperaré lo que tenía hasta que los mercados suban un 300%. Leer el resto de esta entrada »

Efectivamente, podemos hacerlo. En el mercado existen diferentes fondos de inversión que utilizan variadas técnicas direccionales y de arbitraje sobre diferentes subyacentes que intentan sacar provecho de la volatilidad de los mercados. De hecho , en el número de marzo de Fundspeople se publica una interesante entrevista con Eric Hermitte responsable de gestión de los fondos de arbitraje en volatilidad de Credit Agricole AM donde podéis encontrar algunos ejemplos de fondos de éxito en esta categoría. Leer el resto de esta entrada »

En una situación como la que estamos viviendo donde la liquidez, la transparencia y la cercanía hacia las inversiones es un valor imprescindible, después de las desagradables experiencias recientemente vividas, el rango de activos “elegibles” para que los inversores se atrevan a depositar su dinero se ha estrechado considerablemente. Adicionalmente, los mercados han pasado de registrar las volatilidades más bajas de la historia a regresar hacia los niveles más elevados en muchos años lo que tampoco incita a tomar posiciones estables en casi ninguna clase de activo. Leer el resto de esta entrada »