Hoy el fatalismo se ceba de nuevo sobre la economía española y el anacronismo de moda inventado por un analista de Barclays Capital en “ piigs woun´t  fly”y acuñado por el editor del Wall Street Journal Paddy Hirsch “Piigs” es el más secundado por analistas, tecnócratas y Gurús de las finanzas de todo el mundo.

Al menos podrían haber sido algo más originales ya que desde hace décadas el Banco de Inglaterra se refiere al grupo formado por Portugal, Italia, Grecia, España, Turquía y Yugoslavia como PIGSTY. Anacronismo igualmente despectivo.

Los mismos que alababan el crecimiento de España y su modelo productivo; The economist : “economies and financial indicators 2005” “The second transition”2004, The wall street journal “Spain Should rebound”2008 por citar algunos , y por no hablar del BCE, economistas, analistas y políticos…….Hoy hacen leña de un árbol que se dobla ante el peso de su deuda y la falta de medidas concretas.

Mr. Market vuelve a sufrir un ataque bipolar y de forma indiscriminada envía el diferencial del bono español con el alemán por encima del 1% hoy el + 0.97%. mientras tanto los inversores extranjeros venden y construyen posiciones cortas sobre gran parte de los valores cotizados del mercado español, sin tener en cuenta su grado de dependencia o no de la economía española.

Grecia ha pasado la mitad de sus últimos 2 siglos en situación de crisis, como anotan Carmen Reinhart y Kenneth Rogoff en su libro “This time is different, a history of financial crises” Cuando Grecia se convirtió en el duodécimo país en ingresar en el Euro su deuda pública era superior al 100% de su PIB. El ratio de deuda pública sobre PIB en Portugal es del  77.4% y sigue subiendo, con un déficit por cuenta corriente tan grande como el de Grecia, Italia tiene unos niveles de deuda parecidos pero su déficit por cuenta corriente es relativamente pequeño del 3% frente al casi 12% de Grecia. España tiene una ratio de deuda/PIB del 54.3% frente al 112.6% de Grecia, 114.6% de Italia, 77.4% de Portugal  o al 78.2% de la Eurozona.

La caída de en España es la peor en 15 años pero coincido con Sean Walters columnista del Wall Street Journal que esto no la condena necesariamente a la misma recuperación lenta y dolorosa de Italia o Portugal. Una regulación financiera más conservadora y una mayor tas de ahorro ha dejado al sector financiero español en una posición mejor que la del resto del sector europeo, incluso si algunos bancos pequeños y cajas pudieran quebrar con un posible incremento de la mora y una mayor caída del sector inmobiliario.

No olvidemos que el tesoro Público español se encuentra aún hoy en mejor situación que la mayoría de la Eurozona.

Según Moody´s Investor Services en un informe reciente advierten que España Portugal y Grecia pueden compartir la misma moneda pero ni muchísimo menos  comparten el mismo perfil de riesgo.

Por lo tanto decir que todo es igual es ir demasiado lejos, y el gobierno, desgraciadamente, más bien tarde que temprano tendrá que adoptar medidas estructurales de ahorro y de flexibilización del mercado laboral, aunque le pese a una parte de los agentes sociales. No será la primera vez.

Los mismos  tecnócratas, políticos, analistas económicos, desorientados medios de comunicación, inversores y demás gurús que antes tantas veces se han equivocado, que no vieron la crisis y cuando estaba encima no vieron la salida,  hoy lo ven claro.

Yo prefiero fijarme en  los pequeños diamantes, compañías que cotizan por debajo de su valor en libros, con ratios de deuda sobre beneficios de 1 o 2 veces o incluso negativos, posiciones de caja estables y buenos fundamentales. Siempre hay un riego, pero es ahí donde residen las oportunidades. Y después de la gran oportunidad del 2009 que ya señalamos a principios de año para todos los activos financieros, este año podría serlo para algunas compañías españolas, de mediana y pequeña capitalización que están pasando desapercibidas por los mercados, y sobre las que la presión vendedora en el corto plazo tiene de nuevo poco de racional y bastante de emocional.

Felices Inversiones…..

En 1963 el ilustrador americano Maurice Sendak escribió “Where the wild things are”, un libro para niños, donde su protagonista, Max, un pre-adolescente encolerizado por haber sido castigado sin cenar esa noche, inventa en su habitación un mundo fantástico regido por monstruos de grandes cabezas y ojos amarillos. Max, tras mirarles, sin pestañear, directamente a los ojos, se erige como rey de sus habitantes. Para descubrir al poco tiempo, no solo la propia naturaleza inestable de los monstruos, sino la realidad y consecuencias de su propia cólera.

Hoy, en el comportamiento del mercado, encuentro claras similitudes con Max. Ya que otra vez, éste parece obviar ante la falta de alternativas, y guiado por cierta cólera, o codicia, la verdadera naturaleza del monstruo. Porque reconozcámoslo: a pesar de un año tan increíble como el 2009 en su recuperación, pocos han participado ampliamente del movimiento. Algo que se refleja en un año con volumen inusitadamente bajo y altos niveles de liquidez.

Tras nuestro optimismo a finales del 2008 y principios del 2009 por unas obscenamente bajas valoraciones de todos los activos; materias primas, renta variable, deuda corporativa, baja inflación etc…, debido a unas expectativas demasiado pesimistas de los mercados, hoy pasamos a una aposición de cautela ante un excesivo optimismo y unas valoraciones más ajustadas de los mercados.

Si el 2009 fue un año para conseguir rentabilidades el 2010 será para conservarlas.

O dicho con las palabras de McCulley (PIMCO): Existe un gran número de incertidumbres con distintas soluciones. Debido a que el rango es tan amplio nuestro riesgo debe ser más controlado por lo que tomar decisiones con convicciones religiosas puede tener un efecto desastroso en nuestras inversiones…….

Dónde residen los monstruos:

1- Excesiva complaciencia de los mercados:

Reflejada por el índice del mercado de Opciones de Chicago, VIX- CBOE Volatility Index que muestra las expectativas de volatilidad del mercado a 30 días. Está formado por las diferentes volatilidades implícitas de un amplio rango de opciones sobre el índice S&P 500.

El nivel actual de bajas expectativas de volatilidad muestra una excesiva confianza del mercado. Siempre que se ha llegado cerca de los niveles actuales o por debajo han venido correcciones en el corto plazo.

Hemos pasado del fin del mundo a ¿a quién le importa? Pero las economías permanecen extremadamente apalancadas, el mercado hipotecario americano está lejos de haberse recuperado (el 25% de las hipotecas americanas o el 40% de las firmadas en el 2006 sigue bajo el agua, es decir el valor de la hipoteca es bastante mayor que el de la vivienda). Y a pesar de la pequeña recuperación del mercado inmobiliario, los inventario siguen siendo muy altos y el plazo de venta de una vivienda sigue aumentando lo que pone presión sobre los precios a la baja.

Por no hablar de desempleo, la falta de consumo que representaba el 61-64% del PIB en 1985 en Sept. 2009 pasaba a ser el 71% del PIB debido a las políticas expansionistas de la última década. Deberá ajustarse a su media histórica, lo que supone una caída adicional del 7.8%.

Una economía como la Asiática, con el Banco Central concentrado en intentar parar la actual burbuja de crédito, o Japón, de vuelta a la deflación, son incertidumbres suficientes como para esperar algo más de volatilidad en los mercados, sobre todo a corto-medio plazo.

En fin si ves nubes al menos coge un paraguas.

Otro dato a tener en cuenta es índice de confianza de la Universidad de Yale:

Refleja el alto nivel actual de confianza de los inversores sobre la recuperación del mercado:

http://icf.som.yale.edu/Confidence.Index/

2 - El dólar:

Los tipos a corto, históricamente bajos, con los objetivos de la Fed cercanos al 0-0.25%, incluso por debajo de Japón, ha hecho de la moneda americana la favorita para el carry trade, es decir tomar dólares en préstamo para venderlos, e invertir en monedas con mayor rentabilidad (tipos más altos) o financiar la compra de activos de mayor riesgo.

Parece que además que apostar contra el billete verde se ha convertido en deporte nacional (ver gráfico abajo) y las poco fiables misivas de países como China entre otros de crear una moneda global alternativa no han caído en saco roto:

El dólar sigue siendo la moneda de reserva de los Banco Centrales, la mayoría de los principales mercados internacionales: Materias primas, oro, energía….cotizan en dólares y sigue siendo la primera potencia armamentística del mundo.

Una muy probable apreciación del dólar obligaría al cierre masivo de posiciones cortas – carry trade - y la consiguiente venta otros de activos (materias primas, renta variable….) financiados con la venta del mismo. (Ojo con el aumento desde finales de año de las inversiones en Asia vía ETFs, generalmente por inversores poco cualificados)

Solamente como curiosidad histórica: 2002-2007 fueron buenos para el mercado y malos para el USD, 2008 fue bueno para el USD y malo para los mercados, 2009 fue bueno para los mercados y malo para el USD, 2010 la tendencia es favorable para el USD.

Además, como señala Marc Faber “Gloom, Boom & Doom”, cuando todos los pasajeros se ponen a la proa del barco más te vale salir corriendo en dirección hacia la popa.

3- Las Valoraciones:

A pesar de los índices han recuperado tan solo parte de la caída, las valoraciones son demasiado exigentes.

Es cierto que los resultados del 4T mejorarán, posiblemente por encima de las estimaciones de los analistas, como fruto del inmenso estímulo económico recibido. Pero ya no se puede crecer-mantener los márgenes si no es en la primera línea del balance; Las ventas. Y estas siguen teniendo el viento en contra con un consumidor excesivamente endeudado y un mercado laboral débil.

Según Robert Shiller, International Exuberance, y basándose en las estimaciones de Wall Street, el S&P 500 cotizaría a 19 veces los beneficios operativos 09, lo que suponen unas estimaciones de beneficios de $60.59 por acción. P/E ya de por sí es históricamente elevado y que asume una recuperación fuerte durante el 2010. Utilizando unas expectativas más conservadoras de $50 un 11% por debajo de las estimaciones actuales el P/E sería de 22.5 veces.

R.Shiller S&P 500 P/E Graph

A los precios actuales, el mercado descuenta un escenario excesivamente positivo para los beneficios de las empresas.

En Asia, el Shangai Composite Index tiene un P/E de 32x ,Corea del Sur 35x y e Indonesia 29x.

Por no hablar del Eurostox 50, donde el ratio es 22.0x, muy por encima de su media histórica de 12x-14x, y en donde los analistas descuentan un aumento de los beneficios empresariales del 95% es decir de los €130.62 a €255.20 Algo que bajo la coyuntura económica actual me parece excesivo.

DJ Eurostxx50 P/E (Bloomberg)

Recomedaciones: Cautela, realizar algunas coberturas, mantener cierta liquidez, comprar Bonos,en contra de lo que todo el mundo piensa, un cielo seguro en un momento de incertidumbre y baja inflación. Si hay correcciones en el mercado, una caída de la rentabilidad del Bono a 10 años del 4.0% al 3.0% puede parecer poco pero supone una subida en precio del 23%. Compañías con alto dividendo y que tengan capacidad para crecer en ventas y aumentarlo, que tengan poco apalancamiento. Sectores como Salud, Energía o Eléctricas. Y el USD.

Bajo nuestro punto de vista el Euro es de las monedas más sobre valoradas del mundo. Y la deuda del G-10 (Ver Gráfico abajo) muchísimo mayor que la de países como China, Brasil India o Rusia: Comprar deuda de países emergentes en divisa local.
.Y aunque aún es pronto para asegurarlo, después de 10 años de relativa fortaleza al Euro le empiezan a pesar sus flojos fundamentales( altos niveles de deuda de gobierno, seguridad social o pensiones………)

Suerte!

Tras la recuperación más abrupta de los mercados desde la segunda guerra mundial, provocada por unas valoraciones absurdamente baratas que descontaban un escenario parecido a la gran depresión de los 30, hoy el mercado descuenta un incremento del 5% de crecimiento del PIB para el año que viene, que los beneficios operativos de las compañías crezcan en los en tornos del 30-40% y el PER de la bolsa hoy teniendo en cuenta los beneficios estimados para todo el 2009 es de 23. Algo un poco alarmante si entendemos que gran parte del impulso viene sustentado por las ayudas de los bancos centrales (que ya están planteando suprimir) y que los márgenes operativos de las compañías se han mantenido por reducción de costes y no por una aumento de la demanda, por no hablar del desempleo.

Uno se pregunta………….. ¿Qué hago ahora? ¿Qué señales de alarma puedo seguir?

Según MSCI/Barra Research, las más indicativas son el CBOE VIX Index (Indice de volatilidad) el TED spread (Treasury-Eurodolar) Los spreads de crédito, la media que mide el comportamiento de las acciones de los bancos respecto a sus betas, como medida de estrés en el sistema. Estas todavía no se han puesto en rojo.

Pero sin embargo otras no se han puesto en verde y siguen deteriorándose: como el nivel de masa monetaria en el sistema, aún reducido, el desempleo, el consumo (salvo datos estacionales por ayudas gubernamentales) las preocupaciones de inflación = subida del oro, la caída de USD en parte por el carry trade:

“gran parte de la subida de los activos de más riesgo: materias primas, renta variable, high yield Bonds……… se esta financiando con un dólar barato en la asunción que va a permanecer así durante mucho tiempo de 12 a 18 meses. Si esto cambia, y lo hará. Asistiremos a un proceso de desapalancamiento brutal con la consiguiente venta acelerada de estos mismos activos” China´s Liu, Bloomberg 15 Nov.

Antes de decidir cómo nos cubrimos o aseguramos nuestras ganancias debemos preguntarnos:

- Qué nivel de protección necesito o qué nivel de riesgo estoy dispuesto a asumir en mi cartera

- El coste de la cobertura, tanto si acierto como si no

- La liquidez de los instrumentos que pretendo utilizar para cubrirme

- La extensión en el tiempo que quiero que tenga la cobertura

Opciones:

1- Venta de la cartera (muy cara y difícil de implementar)

2- Comprar una put de un índice at the money y cubrir un gran porcentaje de la cartera (lo más caro, casi prohibitivo)

3- Comprar volatilidad (el índice VIX, muy barato pero también muy arriesgado si va en tu contra) ya que la volatilidad sube o baja más violentamente que el mercado

4- Vender futuros, muy barato aunque exige mantener unos altos niveles de liquidez para la liquidación de las garantías diarias, y hay que tener un estómago de hierro para mantener las posiciones cuando están en tu contra.

Solución: Call-Put Spread

Las opciones pueden ser caras, lo ideal es adquirirlas cuando la percepción del riesgo es baja.

Cubrir el 100% dela cartera a Diciembre comprando puts tendría un coste del 10.3%, excesivo.

Por lo tanto para reducir el coste (y desgraciadamente el potencial de cobertura) habrá que buscar posibles combinaciones como spreads de opciones.

Si queremos cubrirnos a Diciembre 2010:

Con el Eurostoxx a 2.900 compramos la PUT 2.800 Dic09 (un 3.44% por debajo del nivel del índice, que menos 3.5% de dividendos que percibiremos en 13 meses es cubrirnos el 100% de la cartera)

Vendemos una CALL Eurostoxx Dic10 a 3.200, Por lo tanto recogeríamos toda la subida del índice con una techo del 14%, a partir del 3.200 no ganaríamos nada.

Vendemos una PUT Eurostoxx Dic10 a 2.400, cubriríamos un 14% de caída a Diciembre 2010.

Esta cobertura tiene un coste mínimo y si lo incrementamos un poco podemos subir el techo o bajar el suelo para que la cobertura sea más perfecta. Todo depende del coste que estemos dispuestos a asumir.

Por supuesto los mercados, precios, volatilidades etc… están en constante fluctuación pero los principales de la cobertura siguen siendo los mismos.

Los que hayan leído antes este blog sabrán cual era nuestra posición agresivamente positiva tanto en renta variable como en bonos corporativos para este año y como cubrimos las carteras el año pasado ante la falta de visibilidad del mercado. Muchas cosas han cambiado desde entonces, pero otras que esperábamos que lo hubieran hecho no lo hicieron y el mercado parece no darle importancia.

A estas alturas uno se pregunta si el movimiento alcista continuará y hasta cuándo. Hoy por hoy “the trend is your friend” pero algunas irregularidades empiezan a hacerse demasiado grandes como para ser obviadas, muy a pesar del mercado.

Hoy os propongo este artículo de uno de los mejores y más coherentes inversores que conozco. En el próximo post os daré una sencilla + barata forma de reducir volatilidad en nuestras carteras.

I was wrong.

John P. Hussman, Ph.D.
Not about the implosion of the credit markets, which I urgently warned about in 2007 and early 2008. Not about the recession, which we shifted to anticipating in November 2007. Not about the plunge in the stock market, which erased the entire 2002-2007 market gain, which was no surprise. Not about the “ebb and flow” of short-term data, which I frequently noted could produce a powerful (though perhaps abruptly terminated) market advance even in the face of dangerous longer-term cross-currents. I expect not even about the “surprising” second wave of credit distress that we can expect as we move into 2010.

From a long-term perspective, my record is very comfortable. But clearly, I was wrong about the extent to which Wall Street would respond to the ebb-and-flow in the economic data – particularly the obvious and temporary lull in the mortgage reset schedule between March and November 2009 – and drive stocks to the point where they are not only overvalued again, but strikingly dependent on a sustained economic recovery and the achievement and maintenance of record profit margins in the years ahead.

I should have assumed that Wall Street’s tendency toward reckless myopia – ingrained over the past decade – would return at the first sign of even temporary stability. The eagerness of investors to chase prevailing trends, and their unwillingness to concern themselves with predictable longer-term risks, drove a successive series of speculative advances and crashes during the past decade – the dot-com bubble, the tech bubble, the mortgage bubble, the private-equity bubble, and the commodities bubble. And here we are again.

Leer el artículo completo en este link

Ayer pudimos ver la quinta mayor quiebra del sistema financiero por número de activos. CIT Group Inc se acogía al capítulo 11 y engrosaba la lista de quiebras del sistema.

¿Como van a salvar el sistema la FED o los Bancos Centrales si ni siquiera saben leer un balance? JP Hussman

Todas las bancarrotas del sector financiero que hemos vivido hasta la fecha han sido exactamente proporcionales al nivel de apalancamiento de sus balances. El ratio que mide la relación entre los activos totales y el denominado  Sharesholder´s equity  o lo que es lo mismo el capital compuesto por las acciones comunes + preferentes. Por una sencilla razón:

1-     Los activos de una compañía caen en valor, por lo tanto el activo del balance se reduce, pero también se reduce proporcionalmente el pasivo a través del denominado Sharesholder´s equity (capital compuesto por las acciones comunes + preferentes)

2-     Como el colchón que representan las  acciones se hace cada vez más estrecho, los clientes empiezan a rembolsar sus cuentas.

3-     Para satisfacer los reembolsos, la entidad financiera se ve obligada a liquidar activos a precios inadecuados, provocando una mayor caída del Sharesholder´s equity.

4-     Volvemos al punto 1) continuando así con el círculo vicioso, hasta que el Sharesholder´s equity se vuelve  negativo y la compañía se convierte en insolvente.

Si vemos un típico balance (antes de amortizaciones):

Activos cuestionables:               €5

TOTAL ACTIVOS: €100

Obligaciones a clientes             €80

(Cuentas a la vista, etc…)

Deuda a los Bonistas               €17

Sharesholder´s equity              €3

TOTAL PASIVO: €100

Ahora valoremos los activos cuestionables, no a €0 pero sí a €2:

 Activos sanos:                      €95

Activos cuestionables:            €2

TOTAL ACTIVOS: €97

Obligaciones a clientes             €80

(Cuentas a la vista, etc…)

Deuda a los Bonistas               €17

Sharesholder´s equity               €0

TOTAL PASIVO:  €97

Esta pérdida en el pasivo del balance (Sharesholder´s equity= €0) es lo que produce la huída masiva de los clientes de la entidad,  ya que entonces la única vía de devolver el dinero a los bonistas es declarar la banca rota. Que es exactamente lo que ha hecho CIT. Lo que más preocupa a los Bancos centrales es que un número continuado de bancarrotas llevaría a una huída sistemática y desordenada del sistema, sobre todo en la banca de inversión donde las interconexiones son más evidentes.

Pero la verdad es que el colchón que supone en la estructura del capital las reclamaciones de los bonistas (la deuda de la compañía en manos de los bonistas) sería más que suficiente, para proteger a los clientes de las posibles  pérdidas, incluso en una eventual situación de banca rota, si estos (los bonistas)  renunciaran a parte de ellas (los bonos).

Y eso es exactamente lo que ocurrió con Washington Mutual, donde no se produjeron pérdidas ni para los clientes ni para el gobierno gracias a que la parte del banco bueno (activo + pasivo – deuda de bonistas) se troceó y fue vendido a J.P. Morgan, eliminando las acciones comunes, preferentes y pagando parcialmente a los bonistas (que al fin y al cabo son ellos junto a los accionistas los que voluntariamente han querido asumir un riesgo en busca de una cierta rentabilidad, y no los contribuyentes).

En vísperas de la quiebra de Lehman el presidente Obama lanzó el siguiente discurso “ Wall Steet no puede simplemente asumir riesgos sin contemplar sus consecuencias,  y esperar que la próxima vez  el dinero de los contribuyentes americanos esté ahí para parar la caída” “Para que un mercado funcione, aquellos que invierten y prestan en el mercado deben saber que su inversión conlleva riesgos” .  

Pero la reforma propuesta por Geithner, hace exactamente lo contrarío.

Volvamos al balance anterior y veamos que es lo que pasa con el Plan de Recompra de Activos Tóxicos por parte de los gobiernos centrales:

Activos sanos:                                                    €95

Cash de la venta de activos cuestionables:            €2

TOTAL ACTIVOS:       €97

Obligaciones a clientes             €80

(Cuentas a la vista, etc…)

Deuda a los Bonistas               €17

Sharesholder´s equity              €0

TOTAL PASIVO: €97

Acaso esta transacción protege al banco de una posible banca rota? NO porque si compras unos activos a valor de mercado nada sustancial cambia en el pasivo del balance. Puede que hayas mejorado algo el balance pero no has añadido capital. En el mejor de los casos has facilitado la venta de algunos activos ilíquidos para que el banco pueda hacer frente a los reembolsos de los clientes.

La única forma de ampliar capital en el pasivo con este sistema es pagar un sobre precio por estos activos.

Opción 2.  Proveer capital directamente a los Bancos mediante la suscripción de acciones preferentes, lo que supone por una parte - cash in hand -  y por la otra fortalecer el balance. El problema es que sin restricciones explicitas sobre el uso de este capital los bancos han tenido libertad para hacer dispuesto  de plena libertad  para  financiar bonus y otros gastos cuestionables. O que como está pasando en el momento actual el dinero no llegue  a las empresas ni a los consumidores. Mauldin

 M3 Fuente Bloomberg.

Otro problema con la inyección de capital vía suscripción de preferentes es que el gobierno puede perder la totalidad de la inversión si la entidad cae, a no ser que las inyecciones se pudieran proveer con  una reclamación senior sobre los bonos,  en caso de producirse la banca rota. Y que además pudiera  formar parte del Tier 1 del capital.

Por lo tanto si una entidad financiera no fuera capaz de sobrevivir sin estas constantes inyecciones de capital público, los bonistas y los accionistas, no los contribuyentes , deberían ser los responsables de las pérdidas incurridas. Y como se ha podido comprobar, sin peligro a que  los depositantes corran ningún riesgo.

Por ejemplo: mientras que Citigroup mantiene aproximadamente $2 trillones en activos, estos activos no solo están financiados por los depósitos de los clientes del Banco, sino también por los más de $600 billones en deuda de los bonistas del Banco. Son estos inversores privados los que deberían financiar la compra de esos activos cuestionables proveyendo fondos al banco, y no el resto de contribuyentes.

• Una solución sería que los propios bonistas voluntariamente swapearan parte de sus bonos, por acciones comunes o preferentes, incrementando así el Tier 1 del Banco, y evitando una posible situación de insolvencia.
• Que el gobierno declarase la suspensión de pagos de la entidad, defendiera los activos de los clientes, cambiara el equipo gestor, se quitara de en medio a los accionistas y parte de las reclamaciones de los bonistas, continuando así con su operativa habitual y eventualmente vender o reprivatizar la compañía.

 Lo que en ningún caso se puede hacer es lo que se permitió con Lehman Brothers, una caída desordenada, donde se forzó que la entidad se hundiera sin conservar o intentar rescatar el negocio que todavía existía.

 Como entiendo que los bancos Centrales sí saben leer los balances de los bancos llegamos a la siguiente conclusión:

 Los funcionarios públicos favorecen políticas que tienen un fuerte impacto en el corto plazo y que favorecen a unos pocos pero influyentes inversores, frente a otras menos populares que van en el beneficio del  medio y largo plazo de la gran mayoría.

 Los índices busátiles han magnificado las presiones políticas a favor de soluciones en el corto plazo.

 Lo que algunos economistas llaman como “un beneficio concentrado contra un perjuicio difuminado” Mauldin.

 Hemos pasado de un sistema capitalista en el reparto de los beneficios (donde solo participan unos cuantos) a un sistema socialista en la distribución de las pérdidas,  para todos. Estas políticas especiales que benefician a unos pocos,  provocan costes y consecuencias aún peores que serán soportadas  por el resto de la población.

 De lo que podemos sacar otra clara conclusión: la existencia de un organizado y motivado lobby bancario que ha demostrado una influencia sobrecogedora, haciendo creer a todo el mundo que sin bancos no existiría la economía. Por supuesto que es en interés de todos salvaguardar las tripas de la economía, pero está habría continuado existiendo con la desaparición de parte del sistema financiero y la venta del negocio aún sano (Activo + Pasivo - Deuda)  a entidades financieras con mejor situación de balance, menos apalancadas.

 En lugar de eso los líderes políticos responden gastando miles de millones de euros de los contribuyentes para proteger posiciones especulativas de los acreedores y accionistas de los Bancos.

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El 30 de Octubre del 2005, ocurrió algo sorprendente…

En Redmond, Washington, uno de los más ricos – y más poderosos- empresarios del mundo envió un memorando urgente a sus principales ingenieros y más allegados directivos.

La alarma había saltado………una “ola” devastadora,  estaba apunto de pasar por encima del mundo entero cambiando para siempre la forma de gestionar la información y las empresas.

También avisó que arrasaría el imperio de más de $200.000 millones que le había llevado toda su vida construir.

Mientras tanto, a tan solo unos kilómetros al sur, en los bancales del rió Columbia , una compañía misteriosa conocida como “Design, LLC,” en silencio construía dos gigantescos almacenes sin ventanas.

Esta construcción faraónica es conocida por un nombre en código “Project 2,” y el International Herald Tribune describía a esta estructura con forma de torre monolítica “amenaza como una planta nuclear de la era de la información.”

Aunque parezca, esto no es una novela de Tom Clancy. Y el empresario que mandó el memorando era Bill Gates.

Esta revolución, que ya es una realidad, se llama cloud computing!

Imaginar una red virtual a la que todos podamos conectarnos desde cualquier parte del mundo usando una simple pantalla y un teclado, o cualquier dispositivo móvil como un teléfono. Que esta red ofreciera todo tipo de servicios a compañías e individuales. Desde almacenamiento y gestión de datos, todo tipo de aplicaciones y software, bases de datos, servicios de integración de sistemas, gestión de seguridad, integración….

Adiós al Software, ordenadores, licencias, servidores, caros equipos de It para mantener caros sistemas informáticos, renovaciones de equipo, actualizaciones de las aplicaciones etc….

Como cliente del Cloud computing no tienes que mantener infraestructuras físicas (Servidores) que sirvan como plataforma para el software en cuestión. Evitas las fuertes inversiones de capital que requiere alquilar su uso a un proveedor externo. Un servicio en el que consumes y pagas únicamente por los recursos que necesitas, igual que pagas la factura de la luz. Al compartir entre distintos usuarios, un sistema infinitamente más potente y que se actualiza de forma automática los gastos disminuyen drásticamente.

Lo más importante, la inmensa cantidad de kilómetros de fibra óptica instalada desde principios de los 90 es hoy tan rápida como cualquier procesador, lo que hace de la nube una realidad incontestable.

Bancos, redes de distribución, multinacionales del sector alimenticio etc..ya lo estan utilizando.

Merrill Lynch estima que esta “ola” se ha convertido en un Tsunami de mas de $160 billones.

Y compañías como Google acaban de entrar en el negocio. Más de 500,000 compañías — incluyendo GE y Procter & Gamble acaban de firmar con Google Apps.

Google Apps cuesta una décima parte de cualquier software de empresa tradicional, por lo tanto no es sorprendente que más de 2,000 empresas se este dando de alta al día.

La firma consultora de tecnología IDC ha realizado un estudio donde se pone de manifiesto que por cada dólar que una compañía invierte en productos de Microsoft tiene que añadir 8$ en gastos de mantenimiento e infraestructuras.

Después de las inversiones tan fuertes que las compañías han hecho en IT no les queda más remedio que seguir manteniendo los obscenamente caros e ineficientes sistemas de red.

Pero esto ya está cambiando…

De repente todos los ordenadores que antes eran incompatibles o estaban aislados se encuentran conectados a una red o “nube” gigante.

“El próximo gran cambio está delante nuestro.” — Bill Gates

Ejemplos: SALESFORCE.COM o VMWare (NYSE VMW)

“Es cloud computing el próximo gran cambio?” PC Magazine

The Economist , “A medida que el mundo de la programación se pase a online, la generación de riqueza y poder se incrementará exponencialmente ‘computing clouds.’”

David Hamilton del Financial Post dice que esta tecnología “tiene el potencial de aportar billones de dólares a las empresas que la adopten.”

Y Nicholas Carr, director ejecutivo y editor del Harvard Business Review, ha incluso escrito un libro dedicado a este movimiento , titulado The Big Switch “ La era del del PC ha dado paso a una nueva era, la del servicio público.“

Y aunque algunos creáis que aún estamos lejos, el sector está creciendo a tasas del 20%, fulminando el crecimiento del sector de PCs.

De acuerdo con la firma de estudios de Mercado IDC, en Estados Unidos existen más de 7,000 centros de datos como el construido a orillas del río Columbia en 2005.

“Los centros de datos se han convertido en una función tan vital para la sociedad como las gasolineras.” — The Economist

Como comenta John Mauldin en su última carta “Thoughts from the frontline”

“Desde el principio de la revolución inalámbrica y de Internet, no ha sido hasta el 2001 cuando hemos tenido más de mil millones de personas conectadas. Tan solo 6 años más tarde se añadieron otros mil millones. Y en algún momento del 2011, desde alguna parte del globo añadiremos otros mil millones. Lo que suponen 70.000 personas al día, con cada vez más inteligentes y baratos ordenadores. Algunas estimaciones apuntan a que existirán más de 5 mil millones de usuarios conectados a la red para el 2015.”

Microsoft ya ha empezado a invertir cientos de millones de dólares en su propio proyecto, cuyo nombre en clave es “red dog”.

¿ Podéis imaginar el potencial de “cloud computing……………..? Yo si y pienso aprovecharlo.

Felices inversiones.

Por que es falsa la máxima Keynesiana “Cuando el consumo cae = aumenta el ahorro = empresas venden menos = producen menos = aumenta el desempleo” Y algunas ideas para aprovecharnos de ello.

“La tasa de ahorro de los americanos (como porcentaje de su renta disponible) – ha saltado desde el 1% hasta más del 5% en tan solo 18 meses” Esto aumentará el fuego de la recesión.

No es del todo cierto que cuando los consumidores empiezan a ahorrar, el consumo cae, cae la demanda de bienes y servicios y el desempleo aumenta.

1) Cuando por la falta de consumo la economía entra en recesión, los gobiernos aumentan su déficit: Invierten, bajan los tipos de interés y estimulan el consumo con ayudas fiscales………..Spain is different!

2) Las empresas mantienen sus márgenes reduciendo costes, invirtiendo sus recursos en medios más productivos y en tecnología, reducen su deuda y se financian a tipos más bajos. Las más saneadas incluso compran la competencia pagando unos precios que no hubieran podido imaginar hace tan solo un par de años (No hay más que ver el aumento del M&A de los últimos meses)

3) La demanda agregada: (AD)= C+I+G (X-M) donde C = Gasto de los consumidores en bienes y servicios. I =Inversión de las compañías en bienes capitales (Maquinaria, tecnología….) G = Inversión del Gobierno, X= Exportaciones M= Importaciones .

4) Las compañías no invierten solo en función del consumo actual sino de lo que es más importante del consumo futuro. Y muchas de ellas ya se están preparando para el siguiente ciclo. Usan sus ingresos retenidos y préstamos para producir bienes que serán demandados en futuro. Las compañías menos rentables usaran estos medios para devolver deuda, reducir inventarios y aumentar provisiones. Por eso es tan importante ver en que compañías queremos estar hoy para prepararnos para el siguiente ciclo.

Los recientes datos económicos soportan esta tesis: Grant Thornton Business Optimism Index:

Sencillamente “La oferta (Inversión) es la crea la demanda y lo que mantiene la economía creciendo, no al revés. Las compañías empezarán a crecer mucho antes de que se restablezca el consumo.

O echar un vistazo a los indicadores adelantados del G8.

www.conferenceboard.org

A lo que voy : ¿Cuales son las compañías que mejor están posicionadas, se mantienen líderes en su segmento, prácticamente no tienen deuda, están sentadas en una montaña de cash (The economist sept. 09) mantienen unos márgenes sobre su flujo libre de caja superiores al 12 % , suponen más del 20 % del flujo libre de caja del S&P 500  no necesitan fuertes inversiones de capital, y además están expuestas a mercados que este año están creciendo a tasas del 6%…………………..Pues si, el sector tecnológico.

Compañías como Apple, Google, Qualcomm, Intel, Microsoft, SAP. Son algunas de ellas, pero para el inversor más conservador recomendaría un buen fondo tecnológico, o mejor aún un ETF como el iShares Dow Jones US Technology.

Felices inversiones.

Barron´s on line

A pesar del reciente rally desde los mínimos de Marzo en los mercados +40% de media, la renta variable sigue siendo el activo más atractivo para invertir durante los próximos 6 meses.

Argumentando los Los 5 signos de un mercado alcista pendiente de mis amigos de Investopedia:

Signo nº1.- Cambio en el liderazgo sectorial e industrial del mercado.

En el sentido más literal de la palabra los mercados se mantienen alcistas cuando hay más inversores que quieren comprar de los que quieren vender. Y resulta que el reciente movimiento alcista de las bolsas ha venido esponsorizado por un nivel de volumen muy bajo (Sigue habiendo un gran número de inversores institucionales fuera del mercado con unos niveles excesivos de liquidez esperando a entrar).

A los mercados les encanta volverse alcistas mucho antes de que la economía empiece a recuperarse (ver graf 1.1). Es algo básico y que conviene no olvidar. Cuando invertimos en una compañía lo hacemos por las perspectivas de crecimiento de beneficios que tiene la misma en el futuro y a esto se le denomina VALOR y por esa expectativa pagamos un PRECIO, que no tiene nada que ver con el valor, por lo tanto cuanto más pagues por esa compañía menor será su valor… si es que lo tiene.

Aclarado este punto nos centramos en los beneficios actuales (Recordar que nosotros compramos las acciones por los beneficios futuros no los actuales). Es cierto que las ventas de las compañías han caído vertiginosamente al nivel mínimo de los últimos 30 años. Pero aún así las mayoría han sorprendido al alza en beneficios, gracias a una agresiva política de recorte de costes (Las compañías se adaptan al ciclo) cuando el ciclo vuelva (Expectativas del crecimiento del PIB 2010 según exane BNP +2.1% EEUU +1.9% Japón y +1.3% Euro zona) y aumenten las ventas………..los beneficios se dispararán.

S&P 500 en cada una de las crisis económicas:

Fuente J.P.H.

El gráfico refleja el comportamiento del S&P 500 2 años antes y 2 años después del reconocimiento oficial de cada crisis (Punto 0)

El rally empezó liderado por los sectores más afectados por la crisis (Bancos, aseguradoras y energía) es decir los más sobre vendidos, por lo tanto no podía considerarse un rally de calidad. Pero hemos visto como desde mínimos, sectores como el consumo, eléctricas o farma se apuntaban al rebote. Y los sectores más cíclicos como el energético, tecnología o materias primas extendían su movimiento alcista.

Signo nº2.-Indicadores económicos clave se vuelven alcistas
Es cierto que el consumo tiene que recuperarse y el crecimiento será más lento. No obstante:

• Aumento de la producción industrial por primera vez desde 07.
• Subida del ISM del sector manufacturero hasta 52 desde 33 donde se encontraba en Diciembre del 08. Una lectura por encima de 50 significa expansión económica.
• Varias semanas de caída de las peticiones de desempleo en EEUU.
• Subida del índice de la reserva federal de Filadelfia
• Síntomas de estabilización en la vivienda en EEUU.

Signo 3º.- El índice Baltic Dry Index.

Venimos desde principios de año avisando de la recuperación de este índice que mide las tarifas de fletaje pagadas por los productores de materias primas como el cobre, el carbón o el mineral de hierro, en barcos de medio y gran tonelaje para su exportación en todo el mundo.

Es un buen indicador adelantado, ya que pasa bastante tiempo hasta que el aumento de estas exportaciones, se traslada a una mayor producción de bienes por los usuarios finales.

Baltic Dry Index. Fuente: Bloomberg.

Signo 4º. – Los activos de los fondos monetarios caen, pero no tanto. En momentos de pánico los inversores venden todos los activos considerados de mayor riesgo como la renta variable (…..a cualquier precio) y compran activos sin riesgo como los Bonos y Letras de Gobierno (……a cualquier precio) sin pensar en las consecuencias.

Según los datos de Inverco a 30/06/09 el patrimonio de los fondos monetarios a caído en el año un - 46,22%. Dinero que no ha ido a parar a los fondos de renta variable que han caído en patrimonio (con una bolsa alcista) Renta variable Mixta –13.18%, Renta variable Nacional –10.76%, global –52.01%.

!La suma del patrimonio en fondos monetarios, de renta fija a corto plazo y de garantizados, representa el 76.15% del ahorro español invertido en fondos de inversión €122.000 bn!

¿Cómo puede ser posible que con los tipos al 1%, escenario deflacionista y de recuperación lenta de la economía, el ahorrador esté tan mal invertido… A caso no le han dicho en su banco que existe deuda de compañías con balances excelentes que hasta hace nada le daban rentabilidades anuales por encima del 6% y del 7% o incluso por encima, que hay compañías con rentabilidades de sus beneficios del 6%-9% o con dividendos (Que han seguido manteniendo) del 5% y del 8%… “Pobres inversores, de nuevo el engaño del depósito, el garantizado y el miedo en el cuerpo…”

Signo 5º.- Estabilización de los índices principales.

Este último signo puede parecer excesivamente redundante, pero no dejes engañarte por su simplicidad. Todos los mercados alcistas necesitan la confirmación de un suelo lo suficientemente claro como para ser admitido por la mayoría. Creo como muchos, que lo pero ya lo hemos pasado, lo que no quiere decir que haya más recortes en el mercado. Necesitan un periodo direccional alcista de varias semanas o meses, en lugar de zigzags laterales que puedan tomar dirección sur en cualquier momento. Cuanto más estable la tendencia mayor será la confianza.

Por lo tanto es bueno esperar a la confirmación de estos signos y renunciar a algunos puntos porcentuales antes de entrar, teniendo además en cuenta que los ciclos alcistas duran años y no meses, que habrá consolidaciones…….Pero ten cuidado si esperas demasiado la primavera habrá pasado de largo.

Y sobre todo piensa que las compañías que consigan adaptarse al presente ciclo (y muchas lo están haciendo), que fueron líderes antes, lo seguirán siendo después de la crisis, pero no cotizarán a los precios de hoy.

En palabras de John Mauldin (www.johnmauldin.com), CEO de Millenium Cap. y autor de numerables y excepcionales publicaciones, “los inversores fuman crack si piensan que los bancos españoles son los más fuertes de Europa”

En su artículo España=Japón 2.0 vaticina un largo y doloroso periodo deflacionario en España, seguido de un reajuste brutal en sueldos y precios. El país tendrá que asumir pérdidas de $250 bn como resultado de un sistema financiero quebrado y formado por bancos zombies que ocultan sus pérdidas y siguen financiando a entidades zombies (promotoras + constructoras) para no reconocer las pérdidas reales en sus balances. Como sucedió con Japón en 1992… Pero en el caso de España será infinitamente peor.

No crack aunque sí algo de Marihuana…!

Es cierto que como resultado de la burbuja inmobiliaria existe un excedente de 1.000.000 de viviendas que no pueden venderse, que el sector de la construcción tiene una deuda de €464,27 bn, que el déficit de España equivale el 12% del PIB y que existe una tasa de paro del 17%.

Pero vayamos por partes:

No digo que los balances del sector sean los más limpios, las perdidas las más realistas y sus prácticas las más recomendables… ni muchísimo menos!

Pero los principales bancos españoles han demostrado en 1S09 su capacidad para conseguir capital y aumentar sus provisiones en un entorno tan complicado como el actual:

- Recompra de su deuda subordinada y acciones preferentes con descuento

- Sale & lease back de sus oficinas

- Venta de paquetes industriales o negocios (el año pasado el Banco Sabadell vendió el 50% de su negocio asegurador con fuertes plusvalías)

- Venta de renta fija

- Adelanto del calendario (provisiones sub estandar y voluntarias) para preparar futuras y más que probables devaluaciones

Es importante recordar que el Banco de España tiene inspectores en todos los departamentos financieros y de control de riesgos de los bancos españoles.

Mientras en Europa se debate sobre los incentivos de los ejecutivos de la banca europea y en EEUU aumenta la indignación por los cobrados durante el 2008 por los mismos bancos que acudieron a financiar sus agujeros con dinero público, en España los principales bancos han recortado los mismos en un 40% a sus directivos y un 30% a sus consejeros.

El core capital, es el capital puro (equity+reservas) y no incluye, como comenta Mauldin, las preferentes que se estarían colocando por las redes comerciales de algunos bancos. Y se sitúa en un porcentaje más que aceptable.

Mauldin hace referencia a unas pérdidas del sector de $250bn. Lo que supondría una pérdida de valor del hipotecario del 50%, ¿por qué no del 70% o el 80%?

El LGD (Loss Given Default) de la crisis del 93, donde el paro alcanzó el 25%, la mora el 8% y los tipos de interés estaban cercanos al 14% (algo muy distinto a la situación actual), fue inferior al 1%. Fuente: Informe de Estabilidad Financiera de BdE (pág.45). Además existen unas garantías reales con Loan To Value <80%… aunque es verdad que sobre unas tasaciones poco realistas.

Mauldin comenta, y con razón, que las viviendas españolas están en el sitio equivocado, la costa, y que según los datos oficiales el precio de la vivienda en España ha caído tan solo el 10%. El problema de los datos oficiales es que para serlo tienen que llevar el sello del supervisor, que no suele ser el más imparcial. Lo cierto es que precisamente en la costa la caída del precio de la vivienda se sitúa entre el 35%-40% y que además en este tipo de transacciones la parte en B cobra especial relevancia, por lo que los datos tampoco son fiables. Y me temo que lo serán aún menos si el Gobierno sigue adelante con sus absurdas medidas anti-déficit.

El crédito a promotores se ha frenado en seco y además hay que separar lo que es obra civil de pública:

Es cierto que la adquisición de activos inmobiliarios por deuda junto con las refinanciaciones al sector inmobiliario tan solo pretenden ganar tiempo, y es precisamente cuando a tenor de una posible recuperación en Alemania, Francia y EEUU el tiempo juega a nuestro favor.

Sobre el periodo de una prolongada deflación del que habla Maulding, comentar que el dato de IPC armonizado en España ha rebotado hasta el –0,8%, por lo que es posible que este dato deflacionario sea más estacional que otra cosa. El principal componente en la fuerte caída del IPC ha sido el coste de la energía por una caída vertiginosa de la demanda. Por otra parte, una energía más barata aumenta los márgenes de las empresas españolas.

Fuente: BdE.

Es cierto que el consumo en España se ha financiado en el exterior (nuestro déficit comercial supera el 10%, es decir, los españoles consumimos más de lo que producimos). De ahí que se hable tanto de la necesidad de ser más productivos. Pero no es tan malo tener una economía que dependa del consumo y no tanto de la inversión pública como la japonesa.

En cuanto a los grandes bancos españoles, resaltar que más de la mitad de los resultados del BBVA y Santander vienen de fuera de España, precisamente de países que ya no pueden ser considerados emergentes, con superávit comercial, una deuda exterior 3 veces menor a la que tenían hace 10 años, y una inflación mucho más controlada.

Sobre la dificultad de financiación de la banca española: Banesto, Banco Sabadell y Bankinter acaban de colocar cédulas hipotecarias con un spread de tan sólo 45-50 p.b.

La famosa segunda línea de liquidez de los bancos (títulos al descuento en el BCE) cubre de sobra los vencimientos hasta el 2011. Además la congelación de los créditos y el aumento de los depósitos reduce aún más la exposición a este tipo de financiación mayorista.

Por supuesto que las cosas no están bien y probablemente empeorarán algo más antes de mejorar. Aún así España mantiene, según las principales agencias de calificación, un rating de AAA con visión estable. Y su deuda, un diferencial con la deuda alemana a 10 años de 6,7 puntos básicos (0.67%).

Con esto lo que no quiero decir es que España sea la campeona de Europa; más bien seguimos a la cola sólo por delante de Grecia, Hungría, Italia, Noruega, Polonia, Portugal y la República Checa. Ni que recomiende invertir en bancos o que la banca española esté exenta de todo riesgo, máxime si el desempleo supera las previsiones del banco de España del 20% y la morosidad se dispara por encima del 10%.

Pero ni tanto ni tan calvo. Seguimos teniendo compañías líderes mundiales en los sectores energéticos, telecomunicaciones, textil, concesiones, renovables y eléctrico entre otros. Y el Ibex, con o sin explicación lógica, sigue siendo el mejor índice de Europa.